两周前，华润饮料登陆港股，募资49亿港元成为年内港股第二大IPO，逾额认购倍数超234倍。引入了UBS、中旅、Wildlife Willow Limited、中邮保障、Oaktree等基石投资，基石投资东说念主共认购了24亿港元，快要IPO一半金额。

作为包装水阛阓的第二大份额玩家，华润饮料上市后引起不少矜恤。一是健硕的华润系国资配景，加上豪华的基石声威，中旅集团、保障机构、外资齐在认购，讲明基石对异日的增长故事也比较看好。

二是按照来岁的盈利预期来看，面前华润饮料是15倍PE驾驭，比较竞争敌手农夫山泉的25倍PE，估值相对低廉。但要作念到15倍PE，异日看向机构给的20倍PE的前提是瓶装饮料要作念到40%的年增速增长。

但从上市后破发的走势来看，阛阓对华润饮料的成长故事存在着不小的不对。

一、散户与机构之间的不对

先从散户和机构的交易情况来看，阐述中央结算系统露馅，华润饮料上市于今，前五大金额卖出的机构来自：辉立证券、招商证券、保诚、富途、凯基亚洲；而前十大金额加多的机构里，主要齐是外资机构。

若再对比富途的统计，近5日净流入亦然外资在买，代表散户的证券行占卖出大头。

这是个有道理的筹码结构变化，固然数据可能存在一定的偏差，但盘面大差不差等于散户在卖，机构在买。

机构和散户之间出现不对也不难分解，从IPO讲的两个故事来看，增长详情趣高的是华润饮料的包装水自主产能提高，而瓶装饮料的增长详情趣还不高。若看好饮料成长，那就能给20倍PE，中枢点就在于瓶装饮料的预期差。

从招股书上看，华润饮料2023年营收135亿东说念主民币，同比增长7%，净利润为13.3亿，同比增长34.3%。收入结构上，包装水收入为124.5亿元，跨越90%的营收齐来自包装水，而饮料收入仅为10.7亿元。

阛阓面前诟病华润饮料的盈利智商与农夫山泉有不小差距，2023年华润饮料的净利率为9.8%，而农夫山泉的净利率是28%。

净利率差距的原因有两个。

一是收入结构上，农夫山泉的茶+饮料+果汁收入仍是跨越了包装水，饮料才是农夫山泉面前的赢利大头。

农夫山泉24H1：包装水营收85.3亿元，同比大跌18.3%；茶饮料营收84.3亿元，同比增长59.5%；功能饮料营收为27.5亿元，同比增长12%；果汁饮料营收为18.4亿元，同比增长9.3%。

即使上半年农夫山泉被网暴，包装水创下口罩时齐莫得过的跌幅，但靠成恒久的饮料撑住了场面。农夫山泉的茶饮利润率为44%，高于包装水32%的利润率。相悖，华润饮料的茶饮收入只占10%不到，且茶饮利润率为29%，低于包装水的50%。

农夫和华润处于不一样的发展阶段，农夫的饮料利润弹性高于华润，这导致两家毛利率差距不小，23年农夫毛利率为59.5%，华润毛利率为44.7%，出入15%。

举座利润率差距的另一个原因，华润饮料的销售用度率更高。2023年农夫的销售用度率占总营收的21%，而华润的销售用度率占总营收的30%，比农夫要高接近10%。主要原因是华润投放冰柜拓展渠说念，抢份额。

阐述“余生的江湖”统计，数据不一定准确，但大致上能看出两者之间的差距。能看到农夫山泉和怡宝在成本端上险些一样，差距在于零卖价。

农夫山泉的出厂价为0.72元/瓶，而怡宝的出厂价为0.5元/瓶，终末平摊下来，农夫山泉净利润为0.2元/瓶，而怡宝净利润为0.05元/瓶。（数据不够准确，或者参考下）

零卖价差距是因为农夫山泉的阛阓份额更大，农夫山泉占包装水阛阓份额的23.6%，怡宝占18.4%，农夫的渠说念更广；而怡宝念念通过廉价在农夫山泉强势的地区抢份额，外加投放冰柜延迟渠说念，是以零卖价只可比农夫更低，部分让利给商家，不然同价位上，怡宝如故竞争不外农夫，是以零卖价比农夫低了0.2元，而这等于利润差距的开端。

再推敲到本年农夫推出了9.9元一箱的绿水，这会给怡宝带来更大的竞争，怡宝要么守住现时价钱，要么也降价跟农夫守阛阓。

鸠合上述收入结构和销售用度率来看，这就能讲授为什么阛阓给农夫山泉25倍PE，而华润饮料只给14-15倍PE。

值得提神的是，怡宝内容上如故有一定降价空间的。因为之前怡宝主要齐是代工阵势，华润饮料在招股书中提到25年将投产自主产能，26-27年也将陆续扩建产能，提高包装水的毛利率。

为止2023年，华润饮料总产能为18.8百万公吨，其中自有工场的产能为6.7百万公吨，占三分之一，代工场的产能是12百万公吨，占三分之二。25年将投产18.8百万公吨，而26年应该能提高到100%的驾驭。

自主产能提高对毛利率的拉动，可以看下图中的变化。2023年，包装水毛利率为45%，而本年1-4月仍是提高到50%驾驭。

瞻望当自主产能达到100%后，瓶装水的毛利率可能在60%驾驭。这么的话，天真水也有空间降价注重农夫山泉的绿水。

这里亦然个阛阓的预期差，面前机构大齐不觉得农夫的绿水会给怡宝带来冲击，甚而使得怡宝降价抵御，对消掉部分自主产能拉动的毛利率飞腾。

再看到饮料业务，面前机构把华润饮料类比成2016年时的农夫山泉，其时的农夫也处在只靠卖水赢利的单居品阵势；而在2017年之后，农夫山泉逐渐发展成多居品收入的“饮品公司”，收入也从2017年的175亿元增长到2023年的430亿，净利率从19%提高至28%。

若华润饮料的包装水盈利提高后，能在瓶装饮料上找到高增长，成为多居品收入的公司，异日给20倍PE动作长是建立的。

但反过来念念，包装水靠近绿水的冲击，且华润饮料在加大销售用度铺渠说念，农夫山泉是更占主动的一方，饮料阛阓是不是又那么好进入呢？

二、不易走的茶饮路

当下机构看好饮料居品的发展逻辑主要是两点，一是华润系的处理层值得信任，包装水有上风，雷同能给饮料带来好的渠说念；二是复制农夫的饮料发展路子。天然，散户不看好饮料发展，亦然有原理的。

至于华润饮料的处理层，确切值得信任，但也不代表着处理层好，就一定能在饮料路上闯出来，不然往时十多年的技艺里，为什么华润的饮料没跑出来？值得信任的处理层与能否制作出爆款居品，两者不一定有关系性。

回来下华润系的饮料居品发展。早在2011年华润就和日本麒麟结合发展饮料线，其时主打“午后奶茶”和“火咖”居品，主要卖瓶装奶茶和咖啡饮料。同时的玩家里，一是阿萨姆奶茶、优乐好意思、雀巢咖啡等。

这两个居品卖的比较一般，早年间还能常看到告白，跟着线下奶茶/咖啡店的快速发展，在冰柜里的瓶装奶茶/咖啡早已莫得什么竞争力，要立异没立异，要口味要配料齐不如满大街齐有的奶茶/咖啡店，价钱与9.9元的瑞幸，或是10元驾驭的喜茶/蜜雪冰城、茶百说念等，是以奶茶和咖啡的瓶装饮预感恒久的发展是比较难的。

在瓶装奶茶里唯独一个作念的越来越好的，唯有午后奶茶当年的敌手，港股斡旋企业中国旗下的阿萨姆奶茶；2016年时，斡旋中国的奶茶收入为30亿元，其时市占率为72%；直到2023年，斡旋奶茶的收入来到63亿元，每年大致增长5-10%之间。面前的市占率莫得具体统计，但单靠这个增长的势头，在瓶装奶茶品类里，阿萨姆的市占率可能已占据80%以上了。

反不雅，2023年华润饮料的饮料业务总收入唯有10.68亿元，这就讲明华润饮料历史上，瓶装饮料的收获比较平素。但天然，不可照搬往时的不及来套用面前，那来望望近几年最火的茶饮品类增长，华润系作念了哪些布局。

在奶茶/咖啡店飞速铺满天下的配景下，这几年唯有茶类瓶装饮料的增长健硕，这起码是当下奶茶/咖啡店难以取代的一类居品，即价钱不高，口味可以的茶类饮品。

是以能看到，即使像午后奶茶等奶茶类阛阓继续缩窄，被阿萨姆一家独吃之后，反而像康师父的冰红茶、农夫山泉的东方树叶过了十多年还在市面上，甚而活的越来越好。这中间的篡改等于奢靡者的优先级从“有糖饮料”转为“无糖饮料”的进程。

具体来说，人人去到便利店冰柜买水，应该齐能感受到最近几年茶类饮品的飞速增长，继续从乌龙茶延迟到更多种类的瓶装茶饮，举例乌龙茶、大麦茶、茉莉花茶、绿茶等等。

近两年增长最快的是农夫山泉的东方树叶和日本的三得利。面前农夫山泉和三得利占无糖茶类约80%的阛阓份额，而元气丛林、康师父等品牌占阛阓份额约20%。

从华润饮料的居品线来看，同时的华润饮料也莫得闲着，华润在2019和2021年推出了菊花茶和无糖乌龙茶，2018-2022年也推出了果汁类居品。但雷同的，阐述上图，这两个居品面前也排不上号，因为竞争确凿太热烈了。

从茶类饮品发展更为进修的日本阛阓来看，茶类饮品的价钱是逐渐镌汰的，主要是门槛不高，竞争越来越热烈，时时引起茶类饮品打折，这点关于日本和国内来说齐是一样的。

自日本1990年以来，碳酸饮料的占比鄙人降，而无糖茶的产量逐年加多，成为软饮品类最大的品类。

数据露馅，2022年我国即饮茶无糖化率为7.7%，较日本的85%还有很大提高空间。日本东说念主均即饮茶饮用量是咱们的6倍驾驭。日本阛阓终末剩下4家玩家，鸠合度跨越90%，分裂是伊藤园、三得利、适口可乐、麒麟（与华润饮料结合的）。

面前国内的茶饮阛阓处于什么情况，人人走进711、全家、罗森等便利店看一眼就知说念，便利店冰柜里打折最狠的是无糖茶饮品，基本每个大品牌齐有买二送一、买二送二、买两瓶第二瓶半价等行为

在竞争热烈的趋势下，每当你隔一两周去便利店，就能看到更多地无糖茶类新品牌在上架在打折，而这等于渗入率不高，热烈竞争的无糖茶确当下近况。

那么，这关于华润饮料等念念进入无糖茶类阛阓的新品牌来说，念念扩大阛阓份额的需要进入的成本是浩大的。一是分娩成本饱和低，渠说念进入饱和大，二是你的居品要不要打折？人人齐打折促销的情况下，你该打若干折智力抢到阛阓份额，且能赚到钱？

从预测来看，饮料收入从24年的15亿增长到26年的27亿，这点增量也很难在茶类里排的上号。

结语

总的来说，散户和机构对华润饮料的不对齐是有原理的，乐不雅点等于包装水提高毛利率+饮料发展双开动，但若发展的没那么乐不雅呢？竞争热烈了呢？那悲不雅点，会不会是被农夫绿水的冲击对消部分毛利率提高，饮料发展的也一般？

机构在IPO前后齐拿了那么多货，服气不是念念看华润饮料酿成像斡旋企业、康师父那样的收息股，但能服气的是，这个饮料增长路并不好走。淌若悲不雅的莫得饮料增长叙事，某种进程上可能还不如斡旋和康师父的鼓动讲演。

但成本阛阓等于如斯，有不对有不同的叙事，才会有大的收益产生，农夫山泉和华润饮料的年报值得期待。